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談證券監(jiān)管規(guī)范化：理論、證據(jù)與實踐
摘要：近年來，不少國家證券市場的違規(guī)行為愈演愈烈，證券監(jiān)管的必要性及其效率受到質(zhì)疑。證券市場是特殊的資本市場，其特征內(nèi)生了該市場的發(fā)展離不開監(jiān)管。加強監(jiān)管應是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規(guī)范監(jiān)管者的行為，監(jiān)管對證券業(yè)來說未必是一件好事。從英、美國家的證券監(jiān)管歷程來看，當前，證券監(jiān)管的規(guī)范化工作比加強監(jiān)管對我國證券市場的健康發(fā)展也許更為重要。
關(guān)鍵詞：違規(guī)行為 證券監(jiān)管 管制俘獲 規(guī)范化
英、美兩國對于證券市場的監(jiān)管經(jīng)歷了一個從自由放任到較為嚴格管制的過程，特別是當代美國的證券監(jiān)管，堪稱嚴刑峻法，已經(jīng)得到世界各國的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達信”和“世界通信”事件發(fā)生以來，各方開始重新審視證券監(jiān)管的有效性。
一、加強證券監(jiān)管的理論與證據(jù)
管制經(jīng)濟學認為，市場管制的必要性源于市場失靈的存在，而市場失靈主要來自以下幾個方面：分配不公、經(jīng)濟不穩(wěn)定、非價值物品、公共物品、經(jīng)濟外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對稱性以及巨大事業(yè)風險。就證券市場來說，其經(jīng)濟外部性、信息非對稱性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。
1．外部性。關(guān)于外部性，在經(jīng)濟學里傳統(tǒng)上運用社會邊際效益和社會邊際成本概念進行解釋和說明，所謂外部性是指私人(如消費者)邊際效益和社會邊際效益不一致，或私人邊際成本(如生產(chǎn)者)和社會邊際成本不一致的狀態(tài)，換一種說法即某個經(jīng)濟主體生產(chǎn)或消費物品及服務不以市場為媒介而對其他經(jīng)濟主體產(chǎn)生的附加(正或負)效應的現(xiàn)象。因此，外部性又稱為溢出效應。應用到交易領(lǐng)域，就是價格未反應社會邊際成本或社會邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導致的結(jié)果不是資源的浪費就是物品的供應不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態(tài)。
在證券交易中，有兩種情況可能導致外部性，一為公開欺詐，二是價格操縱行為�？赡艽嬖诘墓_欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無法追回；以不現(xiàn)實的價格出售無保護的股票給那些被誤導的客戶；證券咨詢機構(gòu)向市場提供不真實的投資分析報告，誤導投資者的交易行為；等等。至于價格操縱，由于證券是一個不存在穩(wěn)定均衡的市場，價格往往取決投資者對市場的預期，那么，一些具有很強實力的投資者就可能利用其在市場中的主導地位對格進行操縱。價格操縱，即便是在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家也時有發(fā)生，而對于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家則幾乎是必然現(xiàn)象，經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，證券市場發(fā)展遠未成熟，法制缺乏、監(jiān)管力度不夠，市場擴張過快，不可避免會出現(xiàn)大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國證券市場中盛行的“做莊”行為，主力通過對敲、震倉等手段，大幅抬高或打壓價格，最終在高價位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價格操縱的外部性還表現(xiàn)在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現(xiàn)盈利或受損，這種外部性經(jīng)第三方的行為(如證券抵押融資、基于財富幻覺的超前消費等)進一步放大，可能使宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不正常波動。
因此，針對公開欺詐和價格操縱，各國的監(jiān)管部門都給予了嚴厲的管制：券商的登記注冊制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴格的信息披露制度，等等。
2．信息偏在。在完全競爭的市場機制下，所有的信息都可以凝聚在價格中，換句話說，與交易有關(guān)的信息都是“公共信息”，可以為市場經(jīng)濟主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當事人雙方利益的私人信息，資源配置便不能達到帕累托效率，我們稱這種情況為“信息偏在”或“信息的非對稱性”。一般地，不對稱信息可以分為兩類：一類是內(nèi)生信息，它取決于當事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時擁有對稱信息，但在簽訂合同之后，一方則對另外一方的行為無法加以監(jiān)督和控制。如投資者買進某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，然而對于基金經(jīng)理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監(jiān)督或因從事監(jiān)督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵制度的設計問題，制度安排應使得基金公司經(jīng)理自覺為投資者獲取滿意回報而努力工作。另一類是外生信息，包括交易當事人的能力、身體健康狀況等。這類信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當事人的行為造成的。解決這類問題的思路是設計一種機制，使得處于信息劣勢的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關(guān)的重要信息，或使信息優(yōu)勢方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經(jīng)濟學中，第一類不對稱信息稱為隱藏行動，其可能引發(fā)的后果是道德風險；第二類不對稱信息稱為隱藏信息，如果不設計制度加以糾正，將導致逆向選擇，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。
證券市場是較典型的不完全市場，投資者、中介機構(gòu)、上市公司和監(jiān)管層之間存在著大量的非對稱信息。在我國這樣的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，由于信息披露制度還未完善，上市公司、證券中介機構(gòu)、莊家大戶利用信息優(yōu)勢，在交易中上下其手、侵占中小投資者利益的情形，更是屢見不鮮。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金凈資產(chǎn)總值的某一百分比提取收入，很難說基金公司與基金投資者之間激勵相容，信息偏在問題沒有得到有效解決，反可能更趨嚴重。因此，證券監(jiān)管必不可少。
3．自然壟斷。自然壟斷產(chǎn)生的一個必要條件是代表性廠商成本函數(shù)的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一個廠商生產(chǎn)整個行業(yè)產(chǎn)出時的生產(chǎn)總成本比兩個或兩個以上廠商生產(chǎn)這個產(chǎn)出的生產(chǎn)總成本低。成本函數(shù)的劣加性實際上包含了規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的內(nèi)涵。從成本的構(gòu)成出發(fā)，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可變成本的劣加性兩類，前者幾乎與固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)的投入大、使用周期長、計提折舊年限久，且該固定資產(chǎn)具有專用性；后者主要取決于企業(yè)的管理特征和產(chǎn)品的交易特征，即管理費用或交易費用的劣加性。某一產(chǎn)業(yè)具有較明顯的成本劣加性，有時是因兩種性質(zhì)的成本都具備劣加性而成，有時可能只因其中一種成本而成，這是因為該部分成本在總成本中占的比例較大的緣故。如長途電話固定資產(chǎn)雖然具有很強的成本劣加性，但傳輸線路投資因微波技術(shù)和光纖的使用以及IP技術(shù)的出現(xiàn)，使其相對(不具備劣加性的)運營成本而言變得便宜，故放開長話業(yè)務競爭就屬必然。在證券市場上，證券交易所的設立具有一定的自然壟斷性。一個成功的證券交易所，其掛牌上市的公司股票越多、股票的流動性越強，信息的集結(jié)就越集中，交易費用(包括信息費用)也就越低；其次，證券交易所在技術(shù)上具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟性，這主要表現(xiàn)在結(jié)算系統(tǒng)和交易系統(tǒng)的運作方面。
二、規(guī)范證券監(jiān)管的理論與證據(jù)
在管制經(jīng)濟學中，有一個分支叫一般管制理論(Generaltheoryofregulation)，我國學者往往稱之為規(guī)制俘虜理論，該理論的代表人物有：諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治·施蒂格勒(George Stigler)，ClaireFriedland，Sam Peltzman等。該理論認為，政
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