乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應(yīng)用

乘數(shù)估值法在證券市場股權(quán)估值中的應(yīng)用

乘數(shù)估值法是在成熟的資本市場上最常使用的對公司股權(quán)進(jìn)行估值的。本文的討論涵蓋了乘數(shù)估值法的內(nèi)涵、主要的估值乘數(shù)及其、可比對象的選擇、特點(diǎn)及其應(yīng)用等相關(guān)，力圖從和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深進(jìn)的。　　根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報(bào)告，成熟市場上證券師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），新近討論最熱烈的剩余收進(jìn)估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn)，而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。對于具體使用的估值乘數(shù)，除了市盈率（P/E）外，還有很多其他形式的估值乘數(shù)被廣泛使用。相比之下，我國無論是在評估理論還是實(shí)踐領(lǐng)域，對乘數(shù)估值法的熟悉都十分不足。例如，我國證券市場對股票進(jìn)行估值，盡大多數(shù)情況下使用的乘數(shù)只有市盈率。本文擬從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深進(jìn)的研究。　　一、乘數(shù)估值法的內(nèi)涵　　乘數(shù)估值法又叫做相對價(jià)值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。在對公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：　　Vy=Iy（Vx/Ix）　　Vy：擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；　　Iy：擬估值公司的比較變量；　　Vx：可比對象的股權(quán)價(jià)值；　　Ix：可比對象的比較變量；　　Vx/Ix：估值乘數(shù)；　　顯然，確定適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用估值乘數(shù)法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于損益表，甚至其他變量。事實(shí)上，Kamstra （2001）的研究結(jié)果證實(shí)：公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長期的關(guān)系基礎(chǔ)上。根據(jù)該研究可以推論，除了每股盈余、紅利等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷售收進(jìn)、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁點(diǎn)擊率等變量都可以用來作估值公司的基本面。換句話說，只要估值變量與公司價(jià)值保持有相對長期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。應(yīng)該說，Kamstra（2001）的研究為估值乘數(shù)的確定提供了理論上的原則，而且其推論也是與下文討論的實(shí)踐中使用的估值乘數(shù)的多種多樣性相一致的。　　二、成熟市場上常用的估值乘數(shù)及其含義　　成熟市場上，最常使用的估值乘數(shù)可以分為3類：基于公司市值（股票價(jià)值）的乘數(shù)；基于公司價(jià)值（股票 債務(wù)的價(jià)值）的乘數(shù)；與增長相關(guān)的乘數(shù)。　　（一）基于公司市值的乘數(shù)　　1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/總的凈利潤=每股價(jià)格/每股盈余。　　2.價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰者M(jìn)。　　3.市值/銷售收進(jìn)乘數(shù)（P/S）=每股價(jià)格/每股銷售收進(jìn)。該指標(biāo)經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設(shè)備、公共及制藥公司。　　4.格/含財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（P/LFCF）。其中，LFCF=息稅前經(jīng)營收進(jìn) 折舊、攤銷—營運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資[1].另一個(gè)類似的乘數(shù)是：價(jià)格/可用于分配的資金乘數(shù)（P/FAD）。　　5.賬率（P/BV）=市值/股權(quán)的賬面價(jià)值=每股價(jià)格/每股賬面凈資產(chǎn)。在公司的固定增長率為g時(shí)，P/BV=（ROE—g）/（Ke—g），其中，ROE=凈資產(chǎn)回報(bào)率；Ke=股權(quán)要求的回報(bào)率。　　該乘數(shù)最常用于進(jìn)行銀行估值。其他應(yīng)用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司經(jīng)常使用這一比率的變體：市值/嵌進(jìn)價(jià)值乘數(shù)，其中嵌進(jìn)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值 已簽訂的保險(xiǎn)合同的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。　　6.價(jià)格/顧客數(shù)目乘數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機(jī)生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用。　　7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費(fèi)品生產(chǎn)公司的價(jià)值。　　7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司。　　8.價(jià)格/潛伏顧客數(shù)目。有時(shí)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。　　（二）基于公司價(jià)值的乘數(shù)　　1.公司價(jià)值/息、稅、折舊、攤銷前盈余乘數(shù)（EV/EBITDA）。　　2.公司價(jià)值/銷售收進(jìn)乘數(shù)（EV/SALES）。　　3.公司價(jià)值/不含財(cái)務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（EV/FCF）。其中，F(xiàn)CF=息前稅后經(jīng)營收進(jìn) 折舊、攤銷—營運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資。　　（三）與增長相關(guān)的乘數(shù)　　1.市盈率/未來幾年內(nèi)每股盈余的增長率乘數(shù)（PEG）。該比率主要用于增長性行業(yè)，例如奢侈品、保健商品及技術(shù)行業(yè)等。　　2.公司價(jià)值/的EBITDA）/未來幾年內(nèi)EBITDA的增長率乘數(shù)（EV/EG）。該乘數(shù)也主要用于增長性行業(yè)，特別是保健技術(shù)、電訊等。
　　根據(jù)Fernández（2001）的，成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)分別為：　　三、乘數(shù)估值法中可比對象的選擇　　確定估值乘數(shù)只是估值的第一步，由于乘數(shù)本身傳遞的信息量有限，只有在相對比較中才有意義。因此，估值乘數(shù)法的另一個(gè)關(guān)鍵就是確定可比對象。　　有關(guān)可比對象的選擇，國際準(zhǔn)則在其收進(jìn)原則第59、60條，“在選擇公司做比較時(shí)，應(yīng)該留意只能選擇可比的公司。盡管已經(jīng)有要求：可比公司在現(xiàn)階段應(yīng)該有相同或類似的業(yè)務(wù)構(gòu)成，但同時(shí)很明顯，還應(yīng)該考慮其他相關(guān)因素，以便獲得更為有效的對比。”可比對象的選擇當(dāng)然可以是擬估值對象自己，即與公司以往的歷史均勻乘數(shù)進(jìn)行比較。然而很多情況下，乘數(shù)變動(dòng)受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的，并且很多時(shí)候，公司的業(yè)務(wù)模式變化很大很快，此時(shí)與歷史進(jìn)行比較已經(jīng)沒有什么意義了。　　最常使用的可比對象經(jīng)常是從同一行業(yè)中進(jìn)行挑選。這一選擇實(shí)際上暗含的假設(shè)是：假如兩個(gè)公司在同一行業(yè)，他們的現(xiàn)金流量將反映類似的市場能力，因此將會(huì)高度相關(guān)。此外，經(jīng)常考慮的比較因素還包括：產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、治理深度、人事經(jīng)驗(yàn)、競爭性質(zhì)、盈利及其增長、賬面價(jià)值、信用度等。與理論假設(shè)相一致，很多實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，精心挑選可比對象，特別是從同一行業(yè)中挑選，將大大改善估值的績效。例如，BoatsmanandBaskin（1981）比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的正確性。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長率而不是隨意選擇時(shí)，估值誤差會(huì)小一些。 Alford（1992）則根據(jù)行業(yè)、規(guī)模（風(fēng)險(xiǎn)）以及盈余增長率選擇可比對象調(diào)查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現(xiàn)，隨著用來挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄，估值誤差逐漸下降。　　值得留意的是：從同一行業(yè)挑選可比對象可能存在一個(gè)嚴(yán)重題目，即：假如整個(gè)行業(yè)的乘數(shù)都高估了，那么，公司的乘數(shù)也將被高估。例如，2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就存在這種整體被高估的現(xiàn)象。然而，本文下面將要討論到，這一題目已不單純是可比對象挑選的題目，而是由乘數(shù)估值法本身的特點(diǎn)決定的。在使用乘數(shù)估值法時(shí)必須首先明確并理解該的特點(diǎn)，然后才能妥善加以。　　四、乘數(shù)估值法的特點(diǎn)及其應(yīng)用　　乘數(shù)估值法的特點(diǎn)在于：它并不是像貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法、紅利貼現(xiàn)估值法（DDM）或者剩余收進(jìn)估值法（RIM）那樣，直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)來進(jìn)行價(jià)值評估，而是從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對公司未來獲利能力（未來股權(quán)價(jià)值增長的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權(quán)的價(jià)值。換句話說，乘數(shù)估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接出公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。從這個(gè)角度看，該方法存在的最大題目是：由于無法肯定可比對象的價(jià)值是正確估值的，因此無法正確確定擬估值公司的內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)一步地，單純以乘數(shù)數(shù)值的大小來評價(jià)和爭論股權(quán)價(jià)值的高估或低估更加不可靠。例如，我們不能單以某一時(shí)期證券市場市盈率的較高數(shù)值就立即斷定中國股市存在泡沫。　　在理論界，乘數(shù)估值法的這個(gè)特點(diǎn)通常被以為是一項(xiàng)缺點(diǎn)，這也導(dǎo)致在估值理論中，其地位遠(yuǎn)沒有DCF等方法重要。簡單說，估值理論界對乘數(shù)估值法的基本看法是：乘數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當(dāng)補(bǔ)充，只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說，在使用別的方法對股權(quán)進(jìn)行基本估值后，可以通過與可比公司的乘數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步比較，仔細(xì)估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步判定和必要修正。　　然而，乘數(shù)估值法在實(shí)踐中的作用要重要的多，其使用率族以證實(shí)這點(diǎn)。這啟示我們，乘數(shù)估值法不能直接計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)不一定就是一項(xiàng)缺點(diǎn)。本文以為：只要能夠確定某段特定期間內(nèi)，估值乘數(shù)所主要反映的股權(quán)價(jià)值增長驅(qū)動(dòng)因素及其變動(dòng)趨勢，并配合必要分析，乘數(shù)估值法就能夠較為正確地進(jìn)行股權(quán)估值，并判定股票價(jià)格是否高估。顯然，這需要相關(guān)實(shí)證研究的配合。下面，以市盈率P/E和市賬率P/B來說明這一點(diǎn)。　　Penman（1996）的實(shí)證研究表明：P/E與當(dāng)前和預(yù)期的盈利率有關(guān)。假如當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是低的，則P/E會(huì)很高。假如當(dāng)前利潤率ROE相比預(yù)期的ROE是高的，則P/E會(huì)很低。因此，P/E反映了市場對盈余持續(xù)程度及其走勢的熟悉。換句話說，P/E是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平之間的關(guān)系決定的，而不是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平的盡對數(shù)目決定的。有些公司預(yù)期盈余很低，但由于當(dāng)前盈余更低，所以P/E仍然很高。類似地， Penman（1996）還證實(shí)，市賬率P/B與未來的剩余收進(jìn)和賬面價(jià)值的預(yù)期增長率相關(guān)，而與當(dāng)前的利潤率ROE無關(guān)。
　　據(jù)此，利用P/E和P/B可以對股票價(jià)格進(jìn)行如下預(yù)期：　 　　值得一提的是，在不同的時(shí)期和市場環(huán)境下，估值乘數(shù)對價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起來必須十分小心。這從另一個(gè)側(cè)面也反映了實(shí)證研究結(jié)果對估值實(shí)踐的重大意義。　　：　　1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworking***s.　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”　　3.Penman，Stephen.1996.“articulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息來源：《中國資產(chǎn)評估》［2004］第4期）

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