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金融改革不協(xié)調(diào)：若配套措施未能跟上或放大風(fēng)險
改革斷層下的 金融改革不協(xié)調(diào)
[快改革下金融變量的劇烈波動，一方面當(dāng)然有利于改變原來一致的單向預(yù)期，但同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。配套改革推進未能跟上反而可能使得風(fēng)險得以放大，使得劣幣驅(qū)逐良幣]
一年一度的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)結(jié)束，決策層對2016年的經(jīng)濟工作已經(jīng)做出了部署，引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、推進結(jié)構(gòu)性改革仍是重中之重。所謂新常態(tài)，其三大特征是：速度變化、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力轉(zhuǎn)化，背后則對應(yīng)著增長、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩(wěn)態(tài)之前，仍需通過結(jié)構(gòu)性改革來沖出這三重斷裂帶。因此，2016年宏觀經(jīng)濟的關(guān)鍵詞仍是應(yīng)對風(fēng)險和推進改革。
當(dāng)前中國經(jīng)濟仍處于三重斷裂帶之中，2016年面臨多重風(fēng)險。具體來說，每一重斷裂帶都對應(yīng)兩個核心風(fēng)險，包括增長斷層下的動力繼續(xù)缺失、信用風(fēng)險快速積累;改革斷層下的金融改革不協(xié)調(diào)、流動性寬松邊際趨弱;全球化斷層下的美聯(lián)儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。
蝴蝶正在振動翅膀，是否會引發(fā)一場完美風(fēng)暴?值得我們提高警惕。
風(fēng)險一：傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失
三重斷裂帶首先即是發(fā)展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結(jié)果就是，傳統(tǒng)的增長動力——“GDP錦標(biāo)賽”已逐漸結(jié)束，而新的增長點的有效形成還需時間。在完成動力切換之前，可能就是經(jīng)濟的不斷下滑以及風(fēng)險因素逐漸釋放帶來的不穩(wěn)定。因此，第一個風(fēng)險來自于傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失。
受三期疊加影響，2015年的經(jīng)濟總體上延續(xù)了下滑趨勢。穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險中，穩(wěn)增長排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現(xiàn)出積極的寬松信號。截至2015年11月，新增人民幣貸款達11.1萬億元，財政赤字規(guī)模更高達1.02萬億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規(guī)模將超過年初赤字1.62萬億元的目標(biāo)。
然而，經(jīng)濟下行的壓力并未緩解，主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)經(jīng)常不達預(yù)期。當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已處于過去五年乃至十幾年來的低谷。傳統(tǒng)三駕馬車均處于下行趨勢中，投資、消費等數(shù)據(jù)持續(xù)下行，尤其房地產(chǎn)投資已接近收縮，出口數(shù)據(jù)也連續(xù)幾個月出現(xiàn)負(fù)增長。
從大的經(jīng)濟周期來看，當(dāng)前中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的拐點，未來一段時間宏觀經(jīng)濟的顯著特征是協(xié)調(diào)改革與穩(wěn)增長的關(guān)系，也就是如何適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)。
風(fēng)險二：信用風(fēng)險的累積
在供給結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，加快過剩產(chǎn)能的去化以及房地產(chǎn)去庫存，這些因素都會影響實體經(jīng)濟乃至金融體系的穩(wěn)定。2015年以來，多起信用事件接連爆發(fā)，已預(yù)示著信用風(fēng)險在持續(xù)積累。如果2016年供給側(cè)改革的執(zhí)行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強，債券違約或?qū)⒊食B(tài)化。
雖然短期內(nèi)這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發(fā)質(zhì)變，疊加上二三線房地產(chǎn)價格泡沫的自我實現(xiàn)式破滅、地方融資平臺的違約風(fēng)險，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，可能就會帶來系統(tǒng)性的震動。
目前，銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2015年三季度商業(yè)銀行不良貸款僅占總資產(chǎn)的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業(yè)銀行不良貸款率連續(xù)第9個季度上升，而在2016年可能仍會繼續(xù)上升。
這其中尤其值得關(guān)注的是地方政府和國企的債務(wù)問題。盡管中國政府擁有超過35萬億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙轉(zhuǎn)移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內(nèi)到國外的轉(zhuǎn)移騰挪，用長久期的成本低廉的負(fù)債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產(chǎn)，絕對是一個重大挑戰(zhàn)。
我們預(yù)計2016年地方政府債務(wù)置換的總規(guī)模將進一步擴大至4萬億至5萬億元。
風(fēng)險三：改革斷層下的金融改革不協(xié)調(diào)
改革的斷裂帶，主要指改革是一個慢變量，而增長是一個快變量，改革本身也分成較快的變量和較慢的變量，斷裂處就在于改革的各個元素之間未必能夠形成有效配合。
例如行政體制改革可能是一個快改革，尤其是行政審批的下放或取消，而配套的民間資本進入的實質(zhì)舉措則是慢改革;再如要素價格改革，其中提高水電煤的價格或最低工資標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整都是快改革，而配套的資源稅征集反哺環(huán)保產(chǎn)業(yè)則是慢改革;有效降低宏觀稅負(fù)，推動產(chǎn)業(yè)鏈躍遷是慢改革，社會保障和公共服務(wù)的提升跟上則可能是更慢的變量;至于財稅體制改革、戶籍制度改革、土地制度改革，則是最慢的改革。
這樣也會形成一個內(nèi)部不相銜接的錯層。在犬牙交錯的改革斷裂地帶，各種矛盾和風(fēng)險會逐漸充分地暴露。
因此，第三個風(fēng)險來自于金融改革推進不協(xié)調(diào)帶來的沖擊。金融改革是其中最為復(fù)雜的改革，但實際上過去兩年來金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變量。
快改革下金融變量的劇烈波動，一方面當(dāng)然有利于改變原來一致的單向預(yù)期，但同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。
配套改革推進未能跟上反而可能使得風(fēng)險得以放大，使得劣幣驅(qū)逐良幣。
對于資本市場而言，包括推進注冊制改革、發(fā)展直接融資等改革，從長遠來看都是有利于經(jīng)濟運行的必行之舉，但如果未能把握好改革節(jié)奏和配套監(jiān)管，可能并不能阻止資金繼續(xù)脫實向虛。金融監(jiān)管去杠桿的意圖與資本逐利的杠桿天性相互交錯，2015年資金推動的杠桿牛市的崩塌，很難說未來不會再重演。
2015年年中A股市場的跌宕起伏、巨幅調(diào)整，也將產(chǎn)生深遠影響，包括IPO、再融資以及相關(guān)資本運作等都經(jīng)受不同程度的中斷，市場化改革一度停滯。2016年對于市場供給層面而言，有可能會產(chǎn)生沖擊的因素包括：注冊制推進的速度以及IPO的發(fā)行規(guī)模;大批中概股預(yù)期回歸，以及上證所設(shè)立戰(zhàn)略新興板帶來的資金分流;在限制性政策消退之后，大小非減持的強度;新三板等多層次資本市場的快速發(fā)展以及資產(chǎn)證券化等新型金融產(chǎn)品創(chuàng)新的影響等。
我們預(yù)計2016年全市場的融資規(guī)模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創(chuàng)出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000億~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場資金的需求量大約在2.3萬億元。
我們預(yù)計2016年全市場的融資規(guī)模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創(chuàng)出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場資金的需求量大約在2.3萬億元。
資金供給層面，居民大類資產(chǎn)配置仍將繼續(xù)向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但監(jiān)管層對杠桿的嚴(yán)格限制將減緩這一速度，預(yù)計有2萬億~3萬億元的理財、儲蓄資金會通過各種形式流入;保險以及社保資金入市也將持續(xù)推進，預(yù)計規(guī)模在6000億元左右;A股如能正式納入MSCI指數(shù)等，也將帶來海外資金約1500億元。預(yù)計2016年市場資金凈流入規(guī)模在1萬億元左右。
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